Preocupa la inflación. Y no sólo preocupa por su nivel, que a enero alcanzó un 4.61% anual, bastante fuera del rango meta establecido por el Banco Central (BCRP), de entre 1% y 3%, sino porque se da en un contexto de desaceleración de la demanda interna que podría verse afectada por las recientes alzas en la tasa de interés de referencia.
Inflación en Lima Metropolitana: Ene'10 - Ene'15
(variación porcentual anualizada del IPC)
| Inflación Lima | Metrop. | Inflación subyacente | Tasa de referencia | ||||||
* Las líneas paralelas representan los límites del rango meta del BCRP
Fuente: INEI y BCRP
Como es sabido, la autoridad monetaria ha iniciado un ciclo de endurecimiento monetario buscando contener la inflación, según su mandato, a través de ajustes en dicho instrumento desde septiembre de 2015. Así, ha efectuado 4 alzas de 25 puntos básicos cada una en los meses de septiembre 2015, diciembre 2015, enero 2016 y febrero 2016, llevando la tasa de referencia de 3.25% a 4.25%. Adicionalmente, anunció un ajuste en el encaje en soles a partir de marzo que hace pensar que a futuro podría complementar con este instrumento su estrategia de alza de tasas.1
En realidad, al observar la evolución de la inflación en los últimos 6 años, llama la atención que esta variable ha estado más tiempo fuera del rango que dentro del mismo. Así, desde enero de 2010, 43 de los 73 meses comprendidos en dicho lapso han reportado una inflación anualizada por encima del 3%. Incluso durante el último ciclo de flexibilización monetaria (entre septiembre de 2013 y enero de 2015) que se dio a través de reducciones de la tasa y que incluyó una reducción progresiva del encaje en soles, la inflación se ubicó mayormente por encima de dicho techo.
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1 El BCRP anunció que ha resuelto elevar a partir de marzo el nivel mínimo de depósitos en cuenta corriente que las Entidades Sujetas a Encaje deben mantener en el Banco Central como fondos de encaje de 0.75% a 1.00%, con la finalidad de asegurar un nivel adecuado de liquidez en el mercado interbancario de préstamos. Cabe señalar que esto no implica un aumento del encaje per se (encaje marginal), sino solamente de la parte mínima que los bancos deben mantener en depósitos en el BCRP (el encaje debe mantenerse ya sea en las bóvedas de los propios bancos o en las cuentas corrientes que éstas mantienen en el ente monetario).
Ahora, la diferencia entre lo que pasó en este último escenario (sep’13–ene’15)con lo que sucede actualmente, es que las expectativas de incremento de precios se encontraban controladas, mientras que ahora se sitúan fuera del rango meta (tanto para el 2016 como para el 20172), y una inflación esperada por encima del rango meta puede retroalimentar la inflación. Este sería el factor principal detrás de las decisiones del Banco Central en el actual ciclo de endurecimiento monetario, tomando en cuenta que dicho ente tiene como mandato principal el conservar la estabilidad monetaria y mantener ancladas las expectativas de avance de precios.
Análisis de la variación
Han sido dos los principales grandes rubros detrás del incremento de precios en el último año: alimentos y bebidas (subió 5.42% en últimos doce meses) y el alquiler de vivienda, combustible y electricidad (subió 8.95%).
| Indice de Precios al Consumidor de Lima Metropolitana | |||||
| Enero 2016 | |||||
| Grupos de Consumo | Ponderación | Variación % | |||
| Ene-16 | Feb 15-Ene 16 | Feb 14-Ene 15 | |||
| Índice General | 100.000 | 0.37 | 4.61 | 3.07 |
| 1. Alimentos y Bebidas | 37.818 | 0.84 | 5.42 | 4.84 |
| 2.Vestido y Calzado | 5.380 | 0.07 | 2.98 | 2.00 |
| 3. Alquiler de Vivienda, Combustible y Electricidad | 9.286 | 1.27 | 8.95 | 2.92 |
| 4. Muebles y enseres | 5.753 | 0.02 | 2.08 | 1.43 |
| 5. Cuidados y Conservación de Salud | 3.690 | 0.53 | 4.77 | 3.26 |
| 6. Transportes y Comunicaciones | 16.455 | -0.86 | 2.35 | -0.45 |
| 7. Esparcimiento, Servicios Culturales y de Enseñanza | 14.930 | 0.06 | 4.31 | 3.41 |
| 8. Otros Bienes y Servicios | 6.688 | 0.18 | 2.79 | 2.36 |
| Fuente: INEI |
Al analizar más a detalle estos rubros, se encuentra que el alza del tipo de cambio tuvo una incidencia particular e importante, aunque de manera más clara en el segundo rubro (alquiler de vivienda, combustible y electricidad). Así, cuando se observa el rubro alimentos y bebidas separando sus componentes según sean bienes transables o no transables, son los segundos los que presentan la más alta variación: los alimentos transables pasaron de reportar una variación anual de 0.98% en 2013 a 3.66% en 2014 y a 3.67% a enero de 2016, pero los no transables pasaron de -0.08% en 2014 a 6.56% en 2015 y 7.18% a enero de 2016. Esto respondió a anomalías climáticas que impactaron en el abastecimiento de alimentos agrícolas perecibles, como papa y tomate.
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2 Para el 2016, analistas económicos, empresas del sistema financiero y empresas no financieras esperan una inflación de 3.5%, mientras que para el 2017 analistas económicos y empresas del sistema financiero proyectan una variación de 3.0%, y las empresas no financieras proyectan 3.3%.
Por otro lado, el rubro de alquiler de vivienda, combustibles y electricidad se ha visto afectado de forma importante por el avance en las tarifas eléctricas, que a enero de 2016 reportaron alzas anuales de 12.8% para la electricidad residencial y de 17.3% para la industrial. Esto, a su vez, respondió a sucesivos reajustes en las tarifas autorizados por Osinergmin, por la actualización de los costos de generación y distribución afectados principalmente por el alza del tipo de cambio.
Una mirada a Latinoamérica
En el último año, la inflación en la mayoría de países latinoamericanos con esquemas de metas explícitas de inflación se ubicó por encima del rango meta establecido, a excepción de México (que registra mínimos históricos), impulsadas por mayores tipos de cambio así como por otros factores internos (destacando un alza de precios administrados en Brasil). En todos los casos se ha aplicado políticas monetarias más restrictivas. No obstante, en Brasil se ha evitado hacer mayores ajustes en los últimos meses, a pesar de que los precios siguen escalando, tomando en cuenta el complicado escenario macroeconómico por el que atraviesa. En Chile y Perú se pasó de una política monetaria expansiva a una restrictiva en los últimos dos años, mientras que en Colombia, las crecientes presiones inflacionarias han derivado en un alza progresiva y constante de su tasa de referencia en el mismo periodo. Finalmente, si bien en México la inflación se ubica más cerca al nivel inferior de su rango meta, su Banco Central ajustó al alza su tasa de interés en diciembre y febrero, en una apuesta por frenar el debilitamiento del peso luego de que la Reserva Federal de EE.UU. subiera también su tasa de interés en diciembre.
Según estudios del BBVA, si bien ha habido una depreciación general de las monedas latinoamericanas que ha impactado en precios, no hay evidencia suficiente para afirmar que se haya incrementado el efecto traspaso del tipo de cambio hacia precios (conocido en la jerga económico comoass-throughelefecto”). Más bien, lo que ha ocur la propia magnitud de la depreciación (que ha sido elevada) lo que ha incidido en la inflación en América Latina.
América Latina: Inflación Anual
| Brasil (2.5 - 6.5) | Chile (2.0 - 4.0) | Colombia (2.0 - 4.0) | México (2.0 - 4.0) | Perú (1.0 - 3.0) | ||||||
| Inflación | Tasa ref | Inflación | Tasa ref | Inflación | Tasa ref | Inflación | Tasa ref | Inflación | Tasa ref | |
| Dic. 13 | 5.9 | 10.0 | 2.9 | 4.5 | 1.9 | 3.3 | 4.0 | 3.5 | 2.9 | 4.0 |
| Mar. 14 | 6.2 | 10.8 | 3.9 | 4.0 | 2.5 | 3.3 | 3.8 | 3.5 | 3.4 | 4.0 |
| Jun. 14 | 6.5 | 11.0 | 4.3 | 4.0 | 2.8 | 4.0 | 3.8 | 3.0 | 3.5 | 4.0 |
| Sep. 14 | 6.8 | 11.0 | 4.9 | 3.3 | 2.9 | 4.5 | 4.2 | 3.0 | 2.7 | 3.5 |
| Dic. 14 | 6.4 | 11.8 | 4.6 | 3.0 | 3.7 | 4.5 | 4.1 | 3.0 | 3.2 | 3.5 |
| Mar. 15 | 8.1 | 12.8 | 4.2 | 3.0 | 4.6 | 4.5 | 3.1 | 3.0 | 3.0 | 3.3 |
| Jun. 15 | 8.9 | 13.8 | 4.4 | 3.0 | 4.4 | 4.5 | 2.9 | 3.0 | 3.5 | 3.3 |
| Jul. 15 | 9.6 | 14.3 | 4.6 | 3.0 | 4.5 | 4.5 | 2.7 | 3.0 | 3.6 | 3.3 |
| Ago. 15 | 9.5 | 14.3 | 5.0 | 3.0 | 4.7 | 4.5 | 2.6 | 3.0 | 4.0 | 3.3 |
| Sep. 15 | 9.5 | 14.3 | 4.6 | 3.0 | 5.4 | 4.8 | 2.5 | 3.0 | 3.9 | 3.5 |
| Oct. 15 | 9.9 | 14.3 | 4.0 | 3.3 | 5.9 | 4.8 | 2.5 | 3.0 | 3.7 | 3.5 |
| Nov. 15 | 10.5 | 14.3 | 3.9 | 3.3 | 6.4 | 5.5 | 2.2 | 3.0 | 4.2 | 3.5 |
| Dic. 15 | 10.7 | 14.3 | 4.4 | 3.5 | 6.8 | 5.8 | 2.1 | 3.3 | 4.4 | 3.8 |
| Ene. 16 | 10.7 | 14.3 | 4.8 | 3.5 | 7.5 | 6.0 | 2.6 | 3.3 | 4.6 | 4.0 |
| Feb. 16 | n.d. | 14.3 | n.d. | 3.5 | n.d. | 6.3 | n.d. | 3.8 | n.d. | 4.3 |
Fuente: BCRP y Reuters EIKON
Balance y perspectivas
El Banco Central no ha tenido una tarea fácil en la coyuntura actual. En su rol de preservar la estabilidad monetaria ha hecho frente a un contexto de fuerte elevación del tipo de cambio, a través de un programa de establecimiento de metas explícitas de desdolarización de créditos, con el fin de minimizar los efectos contractivos de una devaluación en una economía con niveles aún elevados de deudas en moneda extranjera y agentes (empresas y familias) con ingresos mayormente en soles. Paralelamente, se ha visto en la necesidad de proveer de liquidez en moneda nacional al sistema financiero, con el fin de evitar una contracción del crédito total (suma de soles y dólares), tomando en cuenta una mayor demanda por financiamiento en moneda nacional. Por si fuera poco, una sucesión de shocks de oferta y la propia elevación del tipo de cambio han impulsado la inflación en un contexto de debilidad en la demanda interna y externa, lo que terminó de complicar el escenario para la toma de decisiones del ente monetario nacional.
Hacia adelante, podría observarse algunos ajustes adicionales en la tasa de interés, tomando en cuenta que en los anteriores ciclos de alzas de tasas de los últimos diez años se han dado ajustes de hasta 175 puntos básicos, mientras que el ajuste actual acumula ya 100 puntos básicos, tal como lo hemos mencionado líneas arriba. Además, es previsible que el Fenómeno de El Niño altere la provisión de alimentos en la primera mitad del 2016, lo que generaría presiones adicionales al alza de precios en los próximos meses, los mismos que podrían afectar también a la inflación esperada.
| Ciclos de | Duración | Subidas | Subida en | Inflación* | Expectativas | Crecimiento | Crecimiento | ||
| subidas | (meses) | Consecutivas | Pbs | de inflación * | de la DI* | del PBI* | |||
| Dic 05 - May 06 | 6 | 6 | 150 | 2.3 | 2.3 | 12.5 | 7.2 | ||
| Ene 08 | - Sep 08 | 9 | 4 | 150 | 5.5 | 3.5 | 14.4 | 10.2 | |
| May 10 - Sep 10 | 5 | 5 | 175 | 1.8 | 2.5 | 18.3 | 10.0 | ||
| Ene 11 | - Jun 11 | 5 | 5 | 125 | 2.7 | 2.6 | 9.9 | 7.1 | |
| Sep 15 | - Feb 16 | 6 | 3 | 100 | 4.1 | 3.4 | 2.3 | 3.7 | |
| *: Promedio del periodo, variación porcentual anual. | |||||||||
| Fuente: BCP | |||||||||
También podríamos ver a un Banco Central complementando su incremento de tasas con ajustes en el encaje, ya sea a través de aumentos en el requerimiento mínimo que de encaje que debe mantenerse en cuenta corriente en BCRP, como a través de un mayor encaje marginal.
El ajuste en el encaje que regirá desde marzo no implica un aumento del encaje per se (encaje marginal), sino solamente de la parte mínima que los bancos deben mantener en depósitos en el BCRP (el encaje debe mantenerse ya sea en las bóvedas de los propios bancos o en las cuentas corrientes que éstos mantienen en el ente monetario). Es decir, se trata de un cambio en la composición del encaje que apuntaría a restar espacio para la compra de dólares ante la expectativa de alza del tipo de cambio. Esta hipótesis gana fuerza si tomamos en cuenta el BCRP ha permitido que la tasa interbancaria en soles se mantenga en la última semana en niveles cercanos a 5.20%, casi un punto porcentual por encima de la tasa de referencia (4.25%), a raíz del continuo retiro de liquidez por las intervenciones en el mercado cambiario para contener el dólar (esta escasez relativa de soles dificulta una mayor compra de dólares).
Finalmente, es preciso tomar en cuenta que el ciclo de endurecimiento monetario actual difiere de los anteriores por estar enmarcado en un contexto de bajo dinamismo económico, con un crecimiento de la demanda interna de poco más de 2% (promedio en lo que va del ciclo de endurecimiento). Así, en la mayoría de los episodios previos, era la fortaleza de la demanda el principal factor que impulsaba el alza de tasas, mientras que en el actual, con una demanda bastante debilitada, lo son la inflación realizada y la esperada fuera de rango. Probablemente esto influirá también en las próximas decisiones del Directorio del Banco Central, en tanto no sería recomendable hacer un ajuste más fuerte del necesario para encausar nuevamente a la tendencia de los precios hacia los niveles deseados.
Fuente: Asbanc Semanal 187, 29.02.2016
